6月12日，中金公司发布2025下半年预测报告。报告指出，2025年上半年中金冷落保管超配黄金，增配中国股票，好意思股由攻转守，低配人人商品，标配中外债券，得回考究收益。4月份以来好意思国关税冲击超预期，宏不雅环境再次发生彰着变化。2025年下半年，中金冷落钞票竖立加多韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全钞票；恭候时机增配代表新科技波澜的成长立场股票。
全文如下中金2025下半年预测 | 大类钞票：秉韧谋新
2025H1咱们冷落保管超配黄金，增配中国股票，好意思股由攻转守，低配人人商品，标配中外债券，得回考究收益。4月份以来好意思国关税冲击超预期，宏不雅环境再次发生彰着变化。2025H2咱们冷落钞票竖立加多韧性，稳中求进，增配黄金、高股息、中债等安全钞票；恭候时机增配代表新科技波澜的成长立场股票。
图表1：2025YTD人人大类钞票说明：黄金港股领涨，好意思股商品偏弱，债券说明居中
府上开端：Wind，中金公司商议部
关税前程主导阛阓走势，钞票运行体现新规定
好意思国关税战术是2025H1人人大类钞票运行的主要矛盾：4月初关税冲击超预期，人人钞票插足“避险口头”；4月下旬关税预期好转，阛阓情怀彰着改善。尽管关税在5月大幅调降，但好意思国内容平均灵验税率仍接近16%，远高于2024年底2.4%的水平，可能对人人生意与经济产生负面影响。
好意思国关税战术主不雅性、粗疏性偏强，将来演绎仍有很大变数，可能在2025H2不息主导人人阛阓走向。
图表2：好意思国灵验关税税率仍然接近“斯姆特霍利”关税水平
注：纵容2025/6/3
府上开端：Wind，Yale Budget Lab，中金公司商议部
图表3：尽管关税税率裁减，但战术不细目性将来变数仍高
府上开端：好意思联储，中金公司商议部
咱们跟踪2018-2020与2025年关税负面新闻（举例布告加征关税）与正面新闻（举例布告暂缓纳税、达成生意契约），把新闻公布后的7天界说为关税预期更严慎与更乐不雅的时辰区间，分析大类钞票在关税预期变化时的运见规定。与2018-2020年关税主要针对中国比较，2025年关税影响人人大部分国度，范围更广、税率更高，落地更快。关税升级时期，好意思股在2025年下落，2018-2020年高涨，反馈本轮关税冲击对好意思国的负面影响增大。
在关税战术相反除外，咱们发现2025年钞票运见规定与2018-2020年彰着不同，可能还受到3个超等周期影响：
1) 好意思元周期：关税升级时好意思元下落，好意思债利率上行，黄金大幅高涨。
2）科技周期：关税升级时中国股票莫得收跌，成长立场股票涨幅居前。
3）地产周期：关税升级时周期金融行业说明更差，关税左迁时中国股票反弹幅度低于好意思国，地产行业涨幅最低。
图表4：关税升级预期更严慎时的大类钞票累计涨跌说明（冲击后7天）
府上开端：Wind，中金公司商议部
图表5：关税升级预期更严慎时的行业累计涨跌说明（冲击后7天）
注：左图行业谈论罗致Wind一级行业分类指数，右图立场谈论罗致中信立场指数
府上开端：Wind，中金公司商议部
图表6：关税左迁预期更乐不雅时的大类钞票累计涨跌说明（冲击后7天）
府上开端：Wind，中金公司商议部
好意思元周期：好意思元钞票招引力下降，黄金牛市未尽，非好意思钞票相对占优
自08年金融危境以来，好意思元在十七年间高涨幅度越过40%，是布雷顿丛林体系解体以来最长的好意思元牛市周期。好意思元捏续高涨时期，好意思国储备货币地位相对下降，财政生意双赤字恶化，可能反馈“好意思国例外论”：好意思国经济增长高于其他国度，科技跳动快于其他国度，钞票答复高于其他国度。但插足2025H2，“好意思国例外论”可能走向结尾。
图表7：好意思元长周期与好意思国-人人增长差高度同步；好意思元畴昔十七年邻接高涨，由于好意思国经济增长相对其他国度上风扩大
府上开端：Wind，Haver，GFDatabase，中金公司商议部
先看好意思国，固然“大绚丽法案”恒久看扩大财政赤字，但要先削减财政收入，2026年减税战术落地后才削减财政开支，重叠关税收入改善赤字，咱们揣度好意思国财政赤字可能在2025年不息收缩，赤字率或降至5%-6%区间（图表8），2026年才转为膨大。因此下半年好意思国财政对经济衰退守旧，好意思国增长前程可能不息恶化。尽管面前通胀水平较低，但关税压力仍可能导致“二次通胀”风险。咱们不息预期好意思国经济或者走向滞胀，或者走向衰退，对金融钞票说明酿成压制。
图表8：好意思国财政赤字可能在2025年收缩，对经济守旧缩小
府上开端：CBO，中金公司商议部
图表9：分项模子预测好意思国通胀下半年或迎来反弹
府上开端：Haver，中金公司商议部
好意思国宏不雅地方恶化的同期，欧洲财政膨大提振增长预期，中国DeepSeek横空出世，好意思股2025年如故跑输欧股与港股，非好意思地区与好意思国的增长、技艺、钞票答复差趋于管理，咱们合计“好意思国例外论”正在分解，好意思元牛市好像已走到颠倒。
图表10：中好意思AI模子在LMSYS Chatbot Arena的评分差距彰着缩小
注：LMSYS Chatbot Arena罗致众包表情对AI模子进行评测：用户在官网输入问题，由多个匿名大模子同期复返驱散，用户字据我方的盼愿对驱散进行投票，酿成不同大模子的评测分数
府上开端：LMSYS，中金公司商议部
咱们预期好意思元插足下行周期，但若是好意思元流动性彰着收紧，举例财政部在债务上限撤销后过快刊行好意思债，不摒除好意思元阶段性走强的可能性，但不会更正恒久趋势。咱们揣度本次债务上限将在Q3科罚，由于面前好意思国银行体系储备金较为充裕（图表11），好意思债谈论刊行量莫得彰着加多（图表12），且共和党遏抑两院裁减谈判风险，好意思联储可诈欺SLR挪动、SFR等用具改善流动性，咱们的基准状况是本次债务上限对阛阓与流动性冲击相对可控。
图表11：好意思国银行准备金与GDP比值高于历史均值
府上开端：Wind，中金公司商议部
图表12：好意思债谈论发债量并未彰着训诲
府上开端：好意思国财政部，中金公司商议部
复盘历史上的好意思元下行周期，不错发现黄金、商品、股票趋于高涨。扣除好意思元贬值影响后，好意思股说明跑输其他国度股票，非好意思股票相对占优（图表13）。
图表13：好意思元下行期，黄金、商品、股票趋于高涨
府上开端：Wind，中金公司商议部
好意思元下行重叠货币体系变局，削弱好意思债好意思元的避险智商，安全钞票愈加稀缺，黄金是直收受益钞票。面前黄金价钱如故高于咱们模子测算的平衡价钱，但并不料味着黄金牛市收尾，仅仅钞票波动加大。从历史周期对比角度看，黄金可能仍处于牛市初期（图表14）。咱们保管黄金核心在3000-5000好意思元/盎司的预测，冷落勿低估黄金在将来一两年里冲击5000好意思元/盎司的可能性（图表15）。
图表14：与历史黄金牛市行情的高涨幅度与捏续时辰比较，面前黄金行情可能演绎仍不充分，面前或仍处于黄金牛市的初期阶段
府上开端：Wind，中金公司商议部
图表15：将来10年黄金核心可能在3000-5000好意思元/盎司区间
府上开端：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司商议部
科技周期：股票钞票前程浩大，成长立场恒久占优，中国钞票不息重估
ChatGPT 于2022年末出生，标识着AI（东说念主工智能）界限的一大飞跃。AI的后劲与发展前程，可能引颈新一轮科技立异波澜，鼓励经济与社会转型，对成本阛阓产生长远影响。咱们追溯了铁路立异、电气立异、信息立异时期的钞票说明，发现阛阓波动会彰着增大，股票颠簸上行（图表16），利率先上后下。
图表16：历次科技革掷中，好意思股大幅波动，颠簸高涨
府上开端：耶鲁商学院国际金融中心， Shiller Data，中金公司商议部
咱们合计AI立异不异亦然股票钞票的要紧机遇，如故在好意思国“科技七姐妹”和中国DeepSeek行情得到了考证。往前看，股票买卖咱们判断AI立异安定插足从基础技艺到应用落地阶段，中国阛阓大、应用场景多，或体现后发上风。但联系于AI的发展前程，中国股价计入尚不充分（图表17-图表18），因此体现低估值上风，在关税冲击时期体现为相对韧性。
图表17：中国科技股票此前对AI前程订价不及
注：由于行业分类原因，好意思国科技股票用的是Magnificent 7，中国用的是科技10巨头（腾讯、阿里、好意思团、百度、中芯国际、小米集团、京东、比亚迪股份、祯祥汽车、网易），其余经济体用的是MSCI information technology；时辰纵容2024年12月31日
府上开端：FactSet，Bloomberg，中金公司商议部
图表18：中国科技巨头比较好意思股严重折价，近期有所收窄
府上开端：Bloomberg，中金公司商议部
咱们不息看好AI革掷中国钞票重估的浩大前程，对中国股票中期不悲不雅，看好科技成长股票的恒久竖立价值。对债券来讲，科技立异提振乐不雅预期与风险偏好，短期导致利率上行。恒久来看，科技跳动提高分娩恶果，会压低通胀与利率。
图表19：历次科技立异时期，好意思国利率先上后下
府上开端：Global Financial Data，好意思联储，中金公司商议部
站在面前时点，风险偏好改善对债市的压力更大，适度利率下行空间。AI立异重叠绿色转型，对动力金属恒久需求增大，可能导致部分商品酿成“超等周期”（图表20）。
图表20：AI立异与绿色转型，商品可能处在新一轮“超等周期”的上升阶段
府上开端：Macdonald R. A Long-run Version of the Bank of Canada Commodity Price Index， 1870 to 2015[M]. Ottawa: Statistics Canada， 2017.，中金公司商议部
关联词商品手脚短久期钞票，受短期经济周期影响更大。举例2022年阛阓炒作商品“超等周期”，但最终由于人人经济增长放缓需求走弱，油价一说念下落，铜价颠簸横盘，“超等周期”并未已毕（图表21）。2025H2人人经济增长不息放缓，AI立异拉动需求尚待时日，商品偏弱行情短期可能不会更正。
图表21： 2022年之后商品大幅回调，反馈经济周期下行压力，“超等周期”的宏大叙事不再生效
府上开端：Wind，中金公司商议部
地产周期：利率汇率恒久下行，红利钞票价值突显，顺周期钞票仍有压力
客岁9.24之后地产阛阓出现企稳迹象，但尚未走完周期下半场。疫情冲击之后中国住户杠杆率如故收尾了畴昔近20年的上升周期，信用周期插足下半场。
地产周期与信用周期存在正反馈，不错彼此加强。咱们复盘了畴昔100年16个国度19次杠杆率-通胀下行周期，为分析中国阛阓前程提供陈迹。股票拐点一般出面前杠杆率拐点之前，去杠杆时期股指反而不错和煦反弹，5年累计高涨中位数可达30%。即使是股票说明偏弱的日本，不才行大周期中也出现过多轮大幅反弹。汇率和利率在杠杆率拐点前相对褂讪，拐点后插足一个较长的下行周期，十年期利率5年累计下行中位数越过200bp。地产周期平均看在信用周期拐点后3年独揽开动筑底，下行幅度中位数为35%。
图表22：股票挪动如故在信用周期下行拐点之前完成，去杠杆期反而和煦缔造；信用周期拐点后利率捏续回落
府上开端：Wind，中金公司商议部
字据国际百年周期教导，咱们合计在信用周期与地产周期的下半场，利率汇率可能保管恒久下行趋势。股票阛阓前瞻性更好，且对战术宽松反馈更为速即，可能在大类钞票中率先迎来上行拐点。转头2011年以来中国四段房价下行区间。沪深300两次横盘，一次逆势快速走强。
图表23：房价下行区间，A股股价并非同步下行，有逆势走强的前例
府上开端：Wind，中金公司商议部
在1970年以来16国数据，房价下行越过一年有82次，其中59%的时段对应股价上行。详尽好意思日韩德案例可知，超预期的战术刺激、科技波澜、成本阛阓改良，招引外资流入，鼓励股市在地产下行时高涨，因此股市与房市的联系并不固定。从股票立场来看，中日房价下行期的褂讪立场（高股息）股票说明好于大盘。
图表24：日本1992-2012房价下行区间内，高股息股票捏续跑赢大盘
府上开端：Wind，中金公司商议部
钞票竖立启示：超配黄金高股息中债，标配好意思债，低配商品好意思股，待机增配科技股票
咱们把关税影响与3个超等周期影响重叠，详尽评估对种种钞票的总体影响，发现黄金中债等安全钞票相对占优，冷落超配。好意思元钞票与商品排序相对靠后，冷落低配好意思股、商品。
好意思元钞票中，咱们合计好意思债不细目性尤其高。“大绚丽法案”与关税收入彼此对消，2025年好意思国财政赤字率可能下降，财政发债层靠近好意思债的负面影响如故减小。若是二次通胀推迟已毕，或好意思国经济彰着下行，好意思债或存在阶段性说明契机，不摒除十年期好意思债利率降至4%以下的可能性。但另一方面，通胀与流动性风险也全齐有可能导致利率大幅上行。因此咱们对好意思债莫得较强不雅点，保管标配。
2025H2国内战术存在不细目性，股票里面冷落领先以红利高股息钞票打底。恒久来看科技周期影响钞票远景，咱们坚强看好中国钞票重估，冷落逢低布局，恭候时机增配以恒生科技为代表的科技成长股票。
图表25：2025H2大类钞票竖立冷落
府上开端：Wind，中金公司商议部
附录：好意思国财政前程与钞票启示
好意思国财政赤字对好意思债阛阓与好意思国经济齐有遑急影响。好意思国财政赤字预测的巨擘机构为国会预算办公室（CBO）。2025年1月，在不磋商关税与特朗普减税法案的假定下，CBO预测好意思国2025财年财政赤字率6.2%，赤字金额1.87万亿好意思元，2025-2035时期好意思国财政赤字累计加多23.6万亿好意思元。2024财年好意思国财政赤字率6.4%，赤字金额为1.83万亿好意思元。因此CBO在1月预测2025年赤字率比2024年小幅下修。由于CBO在1月份也假定TCJA减税法案会在2026年到期，加多财政收入，因此预测赤字率会在2025-2027年捏续下行至5.2%。
关联词2025年的两大战术对财政赤字旅途产生要紧影响。领先，“大绚丽法案”让TCJA的减税条目捏久化，加多新的减税条目，但削减财政开支幅度小于削减财政收入幅度，因此CBO预测“大绚丽法案”将在2025-2034年非凡累计加多赤字2.4万亿好意思元（不含非凡利息支拨）。
征加关税则会加多财政收入，减少财政赤字。由于好意思国关税战术大超阛阓预期，关税收入其实超出机构在年头的预测。面前CBO测算关税在2025-2035年非凡累计削减好意思国赤字2.8万亿好意思元（包含省俭利息支拨0.5万亿好意思元）。手脚参考，Yale Budget Lab测算关税在2026-2035年不错减少赤字2.38万亿好意思元，占GDP的0.64%。Tax Foundation测算2025-2034不错减少赤字2.03万亿好意思元，与CBO测算接近。
若是CBO的规划正确，其实“大绚丽法案”和关税对财政的影响基本彼此对消，特朗普战术并不会让好意思国财政加快恶化。需要注意，CBO在测算“大绚丽法案”影响时，假定一些减税战术会在27-28年到期退出，这里面其实有变数。举例本年头CBO也假定TCJA减税战术在26年到期退出，但特朗普的“大绚丽法案”却将这些减税战术捏久化，将来也可能再次发生阶段性减税战术被捏久化的情况。若是假定“大绚丽法案”中的减税战术捏久化，将来十年可能加多赤字近5万亿，就无法被关税收入充分对消。
与27-28年比，25-26两年战术可见度更高：“大绚丽法案”本年先削减财政开支，来岁减税条目续约才削减财政收入，再加上关税本年就开动加多财政收入，因此25年好意思国财政赤字可能进一步缩小，赤字率从24年的6.4%降到5.5%独揽，26年再升至6%以上。这与咱们客岁以来捏续教导的“好意思国财政先收缩再膨大”的结论一致。
从阛阓角度看，这可能证明好意思国发债压力推迟到26年，若是好意思国通胀不出问题，本年好意思债利率可能有阶段性契机，不摒除十年期国债利率降到3.5%-4%区间的可能性。但好意思债面前不细目性较高，且好意思元贬值风险增大，咱们对好意思债莫得太强竖立不雅点。从战术角度看，高关税可能对特朗普政府十分遑急，不但不错平抑生意逆差、促进制造业回流，还不错匡助缓解财政压力，咱们合计将来关税战术变数仍然很大，面前阛阓预期可能如故由于乐不雅。